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     年終將至，中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿等專家12月16日在工作論文《2016年中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測》中預(yù)測，今年GDP增速預(yù)計為6.9%，明年預(yù)計為6.8%。目前宏觀經(jīng)濟(jì)仍面臨不少下行壓力，宏觀政策調(diào)整對CPI的影響在大約5個季度之后達(dá)到峰值。

    根據(jù)2015年前三個季度的經(jīng)濟(jì)和政策走勢，我們更新了對2015年全年的預(yù)測，并對2016年的經(jīng)濟(jì)增長、物價和國際收支等主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行了預(yù)測。我們的基本判斷是，明年的經(jīng)濟(jì)增長將在合理區(qū)間內(nèi)保持基本穩(wěn)定，物價走勢將穩(wěn)步回升，進(jìn)出口增速將有所恢復(fù)，經(jīng)常項目順差與GDP比例將略有收窄，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將得到進(jìn)一步改善。

    目前，宏觀經(jīng)濟(jì)仍面臨著不少下行壓力，如企業(yè)利潤增速低迷，過剩產(chǎn)能仍有待消化，出口需求疲軟，銀行的不良貸款率呈上升趨勢等等。但總體上看，明年支持增長的積極因素將有所增加，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)銷售和土地出讓收入企穩(wěn)回升，穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)性政策的效果逐步顯現(xiàn)，國外需求也有望緩慢復(fù)蘇。我們基于宏觀計量經(jīng)濟(jì)模型的最新基準(zhǔn)預(yù)測顯示，在保持有力度的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的假設(shè)前提下，2015年全年實際GDP增速預(yù)計為6.9%，2016年全年實際GDP增速預(yù)計為6.8%。我們對今年CPI漲幅的基準(zhǔn)預(yù)測為1.5%，對2016年CPI漲幅的基準(zhǔn)預(yù)測為1.7%。我們對2015年經(jīng)常項目順差與GDP比例的基準(zhǔn)預(yù)測為3.0%，對2016年的預(yù)測值為2.8%。

     全文如下：

    2016年中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測

    一、對2016年GDP增速的基準(zhǔn)預(yù)測為6.8%

    在基準(zhǔn)情形下，我們對2016年實際GDP增速的預(yù)測值為6.8%，略低于對今年的預(yù)測值（6.9%）。我們預(yù)計2016年名義固定資產(chǎn)投資增速將達(dá)到10.8%，高于對今年的預(yù)測值（10.3%）。明年名義固定資產(chǎn)投資的加速主要反映了固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)同比增速的上升，固定資本形成的實際增速則略有減速。我們預(yù)計2016年社會消費品零售總額增速為11.1%，比對今年的預(yù)測值（10.8%）提高0.3個百分點。零售總額增速的提高主要反映了物價漲幅的回升。我們預(yù)計2016年出口增速將回升至3.1%，明顯高于今年-2.9%的預(yù)測值，主要反映了國際需求復(fù)蘇的預(yù)期（見下文對“外部需求指數(shù)”討論），也部分反映了價格的回升。我們預(yù)計2016年進(jìn)口增速反彈至2.3%，比今年14.8%的預(yù)計降幅明顯改善，主要反映了國際大宗商品價格在過去一年多大幅下跌之后趨于穩(wěn)定的判斷?；谶M(jìn)出口預(yù)測，預(yù)計今、明兩年我國貿(mào)易順差與GDP比例將分別為5.5%和5.3%，經(jīng)常項目順差與GDP比例將分別為3.0%和2.8%（見表1）。

表1 對主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的基準(zhǔn)預(yù)測

單位：% 

    數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，作者估算。

    注：本表中前五項指標(biāo)為增長率，最后兩項指標(biāo)為比例。固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額、出口和進(jìn)口為名義增長率。除特別說明外，本文的進(jìn)出口數(shù)據(jù)均指海關(guān)貿(mào)易口徑下以美元計價的進(jìn)出口。

影響2016年經(jīng)濟(jì)增速變化的因素較多，其中正面因素包括：

第一，根據(jù)IMF最新預(yù)測，明年全球經(jīng)濟(jì)增速將比今年略有提高。IMF于今年十月份發(fā)表的報告預(yù)測，明年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.6%，比今年高0.5個百分點。從世界經(jīng)濟(jì)情況看，美國、英國、德國等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景相對樂觀，歐洲其他國家及日本經(jīng)濟(jì)也逐步趨穩(wěn)。新興市場經(jīng)濟(jì)體雖然目前面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但由于今年基數(shù)很低（比如IMF預(yù)計俄國和巴西今年實際GDP分別下降約4％和3％），明年的經(jīng)濟(jì)增長有望復(fù)蘇。為了更為準(zhǔn)確地度量世界經(jīng)濟(jì)增速變化對我國出口的影響，我們基于主要國家實際GDP增速的歷史數(shù)據(jù)，以我國對世界各國的出口比例為權(quán)重，構(gòu)建了我國的“外部需求指數(shù)”。同時，依據(jù)IMF在今年10月份公布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中對各國的增長做出的預(yù)測，對“外部需求指數(shù)”進(jìn)行了外推，具體結(jié)果見圖1。

圖1  我國外部需求指數(shù)走勢情況

    數(shù)據(jù)來源：CEIC及IMF貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，作者估算

   第二,從今年4月份以來，我國商品房銷售明顯回暖，明年房地產(chǎn)投資增速有望逐步企穩(wěn)。從今年4月份開始，全國商品房當(dāng)月銷售額同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，到6-7月份同比增速進(jìn)一步達(dá)到33%。雖然此后幾個月的增速有所回落，但4-11月份的同比增速平均值仍達(dá)到22.4%，明顯高于去年1月至今年3月份期間的負(fù)增長情況（這15個月平均同比增速為-7.8%）。另外，300個城市土地出讓金收入的同比增速也在過去幾個月內(nèi)已開始復(fù)蘇。銷售回暖和土地出讓收入的增長預(yù)示著未來房地產(chǎn)開發(fā)投資有望企穩(wěn)復(fù)蘇。對歷史數(shù)據(jù)的分析表明，購房需求改善領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資回升約3個季度，但考慮到本輪周期中庫存絕對量較大、部分中小城市的需求復(fù)蘇相對疲弱，房地產(chǎn)新開工面積同比仍在下降，估計此輪房地產(chǎn)投資復(fù)蘇將較為緩慢。

    圖2 全國商品房銷售額增速

    數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

    第三,新的基礎(chǔ)設(shè)施項目的啟動將有助于投資趨穩(wěn)。近期國家加快了對水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境、保障房、城市地下管網(wǎng)改造等項目的審批和啟動步伐，這將有助于維持基建投資的較快增長。據(jù)統(tǒng)計，今年前三季度，國家發(fā)改委批復(fù)的鐵路、城市軌道交通、機(jī)場建設(shè)等大型基建項目投資規(guī)模已超8000億元，比去年同期有明顯增長。在融資機(jī)制方面，開發(fā)性與政策性銀行的貸款將比過去發(fā)揮更大的作用。另外，“一帶一路”戰(zhàn)略的實施，國際產(chǎn)能和裝備制造合作穩(wěn)步推進(jìn)，也將有助于提升我國部分地區(qū)（尤其是西部地區(qū)）基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)的投資。 

    第四,宏觀調(diào)控政策的效應(yīng)。今年以來,人民銀行綜合運用多種政策工具增加流動性供給,多次降準(zhǔn)降息，降低了社會融資成本。我們根據(jù)社會融資規(guī)模的權(quán)重估算，今年10月底企業(yè)平均融資成本比去年末下降了120多個基點。財政政策方面，今年6月份以來，財政支出的增長明顯加速。3.2萬億的地方債務(wù)置換和6000億元新發(fā)行的地方債明顯緩解了地方政府短期償債壓力，降低了平臺的融資成本（對被置換的平臺債務(wù)，平均融資成本降幅為4-5個百分點），增強(qiáng)了地方財政實施穩(wěn)增長政策的能力和效果。根據(jù)我們的模型測算，財政政策和貨幣政策的變化在5-9個月之后將顯現(xiàn)出對實體經(jīng)濟(jì)的最大效果。今年前三季度啟動的一系列穩(wěn)增長宏觀調(diào)控措施應(yīng)該在今年4季度至明年上半年開始顯現(xiàn)出更為積極的效果。 

    第五，隨著簡政放權(quán)改革、促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等供給端政策的到位，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力將逐步提高。最近，國務(wù)院出臺了《國務(wù)院關(guān)于積極發(fā)揮新消費引領(lǐng)作用 加快培育形成新供給新動力的指導(dǎo)意見》，提出了服務(wù)消費、信息消費、綠色消費、時尚消費、農(nóng)村消費和品質(zhì)提升消費等六大消費升級重點領(lǐng)域和幾十個具體的供給端領(lǐng)域（如居民和家庭服務(wù)、健康養(yǎng)老服務(wù)、工業(yè)設(shè)計、節(jié)能環(huán)保服務(wù)、檢驗檢測認(rèn)證、電子商務(wù)、現(xiàn)代流通等）改革措施，這將有助于在一批面臨供給短缺行業(yè)中通過增加有效供給來提升經(jīng)濟(jì)增長潛力，加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

    從經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力和風(fēng)險看，主要有三個方面的因素：

    第一，制造業(yè)企業(yè)的利潤增速仍然低迷，產(chǎn)能過剩仍未明顯緩解，明年上半年制造業(yè)投資增速可能繼續(xù)放緩。今年以來，工業(yè)利潤增速一直在零增長左右徘徊，沒有明顯起色（見圖3）。前三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤 4.3 萬億元，同比下降 1.7%。另外，從一些主要企業(yè)（如鋼鐵、玻璃等企業(yè)）的產(chǎn)能利用率的指標(biāo)來看，利用率還在低谷徘徊，尚未看到明顯反彈的跡象。根據(jù)歷史經(jīng)驗，制造業(yè)企業(yè)的利潤率和產(chǎn)能利用率是投資的主要領(lǐng)先指標(biāo)，因此短期之內(nèi)制造業(yè)投資仍然可能呈現(xiàn)減速的態(tài)勢。當(dāng)然，如果2016年中房地產(chǎn)開發(fā)投資增速開始回升，就可能拉動明年下半年制造業(yè)投資的增長。

圖3  制造業(yè)及工業(yè)企業(yè)利潤同比增速

     數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

    第二，在不良貸款率上升周期，銀行貸款較為謹(jǐn)慎。9月末，我國銀行業(yè)不良貸款的比例上升至1.59％，比去年同期上升0.43個百分點(見圖4)。依據(jù)部分金融機(jī)構(gòu)的研究分析，目前業(yè)界普遍預(yù)期未來不良貸款率會繼續(xù)上升。因此，一些銀行貸款投放可能變得更加謹(jǐn)慎，特別是針對煤炭、鋼鐵、建材等產(chǎn)能過剩領(lǐng)域以及中小微企業(yè)貸款。

圖4  商業(yè)銀行不良貸款比例情況

     數(shù)據(jù)來源：中國銀監(jiān)會

    第三，國內(nèi)外金融領(lǐng)域的不確定性。從國際上看，市場分析人士認(rèn)為，美聯(lián)儲年底加息的可能性較大，但未來加息的步伐有較大的不確定性，如果加息的步伐明顯超過市場預(yù)期，可能導(dǎo)致新一輪的國際金融市場波動，并對新興市場國家匯率貶值形成壓力。從國內(nèi)來看，部分領(lǐng)域的金融風(fēng)險仍不容忽視。

    上述討論解釋了影響我們對明年GDP、投資和進(jìn)出口等指標(biāo)基準(zhǔn)預(yù)測的主要原因。我們預(yù)計明年社會零售總額的名義增長率基本保持平穩(wěn)，主要考慮到雖然今年利潤減速對明年上半年居民收入增長會產(chǎn)生一定的下行壓力，但勞動年齡人口下降、工資收入占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重趨于上升、通脹率上行和穩(wěn)增長措施效果的逐步體現(xiàn)將有助于支持名義收入的增長。

    對2016年的基準(zhǔn)預(yù)測仍然面臨著許多不確定性。國內(nèi)的不確定性因素主要包括房地產(chǎn)投資增速能否如期企穩(wěn)，國際方面的不確定因素主要包括全球經(jīng)濟(jì)是否能如預(yù)期有所復(fù)蘇、美聯(lián)儲加息過程是否會導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)體的資本外逃和匯率貶值、國際地緣政治的風(fēng)險（如恐怖主義活動）是否會加劇等。

   二、對2016年CPI漲幅的基準(zhǔn)預(yù)測為1.7%

    考慮到國際大宗商品價格趨穩(wěn)、國內(nèi)豬肉等食品價格走勢、宏觀政策變化和產(chǎn)出缺口等因素，我們對2016年居民消費物價指數(shù)（CPI）漲幅的基準(zhǔn)預(yù)測為1.7%，比對今年的預(yù)測值高0.2個百分點。明年CPI漲幅略有回升的主要原因包括大宗商品價格止跌和今年貨幣政策的滯后效應(yīng)。預(yù)計2016年PPI同比降幅將收窄為1.8%，比今年的預(yù)計降幅減小3.4個百分點（見表2）。PPI降幅收窄的主要原因包括大宗商品價格止跌、貨幣政策效果和產(chǎn)出缺口變化等。

表2：對物價指數(shù)變化值的基準(zhǔn)預(yù)測

單位：% 

     數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，作者估算。

    影響未來物價走勢變化的主要因素包括：

    第一，大宗商品價格止跌趨穩(wěn)，將推高明年的通脹率。依據(jù)IMF對能源和食品等國際大宗商品價格走勢的最新預(yù)測（見圖5），2016年能源、食品以及鐵礦石價格的漲幅將逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正，且其平均價格指數(shù)將都將高于今年。主要原因有：首先，由于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，世界能源需求將逐步恢復(fù)。第二，由于過去一年來油價低迷，不少油田已經(jīng)停產(chǎn)，投資也在下降，供給面因素開始支持油價復(fù)蘇。此外，市場對大宗商品價格未來走勢的預(yù)期已經(jīng)趨于穩(wěn)定。國際大宗商品價格的復(fù)蘇將會緩解我國價格的下行壓力，尤其將減小PPI的降幅，并進(jìn)一步通過價格間的傳導(dǎo)效應(yīng)推動CPI同比漲幅的回升。

圖5  IMF對國際大宗商品指數(shù)的預(yù)測

     數(shù)據(jù)來源：IMF 《世界經(jīng)濟(jì)展望》 2015年10月

    第二，豬肉價格水平趨于平穩(wěn)，估計未來豬肉價格漲幅有限。今年3-8月，豬肉價格累計上漲40%左右，此后開始環(huán)比下降。最近，22個省市豬糧價格比已恢復(fù)到8左右，明顯高于6左右的正常比例；生豬存欄量已連續(xù)4個月環(huán)比回升；玉米價格也開始呈現(xiàn)下行趨勢。這些數(shù)據(jù)表明，豬肉價格上漲周期可能已接近尾聲，未來一段時間由于豬肉價格引起物價大幅變化的概率較低。

    第三，宏觀政策的滯后效應(yīng)。2015年初以來，人民銀行五次降息、五次降準(zhǔn)，積極財政政策力度也進(jìn)一步加大，這些措施都將在一定時滯之后對CPI產(chǎn)生提升作用。我們的模型顯示，宏觀政策調(diào)整對CPI的影響在大約5個季度之后達(dá)到峰值。

    我們對價格走勢的上述基準(zhǔn)預(yù)測面臨著若干風(fēng)險。CPI預(yù)測面臨的上行風(fēng)險包括:油價與食品價格超預(yù)期反彈，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇使負(fù)產(chǎn)出缺口較快收窄，我國房地產(chǎn)價格上行加快等。CPI預(yù)測面臨的下行風(fēng)險包括：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，石油價格持續(xù)在低位徘徊，美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美元繼續(xù)升值并壓低美元計價的大宗商品價格等。

    三、若干專題分析

    本節(jié)針對影響明年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的若干問題進(jìn)行專題分析。主要內(nèi)容包括：2016年國際經(jīng)濟(jì)走勢、商品房銷售對投資的影響、貨幣政策對企業(yè)融資成本的影響、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對增長的拉動作用等。這些專題分析的結(jié)果為前文的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測提供了部分支持。

    專題一：全球經(jīng)濟(jì)明年有望溫和復(fù)蘇

    國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行（World Bank）、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）均預(yù)計明年全球經(jīng)濟(jì)增長會比今年有所加速（表3）。IMF的最新預(yù)測（見IMF于10月份發(fā)表的《世界經(jīng)濟(jì)展望》）是，全球經(jīng)濟(jì)增速將由2015年的3.1%上升至2016年的3.6%。其中，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速將觸底反彈，由2015年的4.0%上升至2016年的4.5%；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速由2015年的2.0%上升至2016年的2.2%。

表3 國際組織對全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測

單位：%

     數(shù)據(jù)來源：IMF、World Bank、OECD 

    上述國際組織認(rèn)為，美國、歐元區(qū)和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)逐漸走出了危機(jī)的陰影，總產(chǎn)出增速提高，失業(yè)率下降。從美國來看，勞動力市場新增就業(yè)穩(wěn)定，失業(yè)率由2015年1月的5.7%下降至10月的5.0%，接近充分就業(yè)水平，且工資增速也呈加快趨勢。新建住房銷量與開工量穩(wěn)中有升，房地產(chǎn)價格持續(xù)上揚(yáng)。勞動力市場和房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇構(gòu)成了消費和投資增長的主要動力。過去一年以來，國際原油價格與大宗商品價格的持續(xù)下跌刺激了投資與消費。根據(jù)IMF的預(yù)測，美國的經(jīng)濟(jì)增速將由2015年的2.6%上升至2016年的2.8%。

    歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均呈現(xiàn)上升趨勢，2015年10月上述指標(biāo)分別達(dá)到52.3與54.1的短期高位，制造業(yè)產(chǎn)能利用率也實現(xiàn)連續(xù)三年上升，展現(xiàn)出一定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力。勞動力市場正逐步回暖，失業(yè)率由2013年初的12.0%下降至2015年三季度的10.9%。分區(qū)域來看，意大利、法國和西班牙經(jīng)濟(jì)增長略微超過預(yù)期；德國的經(jīng)濟(jì)增長相對穩(wěn)定。根據(jù)IMF的預(yù)測，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速有望企穩(wěn)，由2015年的1.5%小幅上升至2016年的1.6%。 

    新興市場經(jīng)濟(jì)體近年來增長的持續(xù)放緩反映了多方面因素，包括國際石油和大宗商品價格的持續(xù)下跌、外部金融條件收緊、結(jié)構(gòu)性瓶頸以及與地緣政治因素等。未來的增長前景雖有許多不確定性，但明年復(fù)蘇是大概率事件。主要是因為2015年部分面臨經(jīng)濟(jì)困境的新興市場經(jīng)濟(jì)體的增速已處于多年來的低位，比如俄羅斯今年預(yù)計GDP下降3.8%，巴西今年預(yù)計GDP下降3.0%。明年大宗商品價格趨穩(wěn)和全球經(jīng)濟(jì)回升所帶來的溢出效應(yīng)有助于新興市場經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇。 

    當(dāng)然，未來美國啟動加息后，某些新興市場經(jīng)濟(jì)體還可能繼續(xù)面臨資本外流、匯率貶值和金融條件收緊等壓力。其他影響世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的下行風(fēng)險因素還包括：匯率貶值對新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的推動作用似乎正在減弱，全球貿(mào)易增長低于預(yù)期的態(tài)勢有可能延續(xù)，地緣政治風(fēng)險上升、恐怖主義活動加劇和歐洲難民問題惡化等可能為全球經(jīng)濟(jì)帶來新的不確定性。

    專題二：貨幣政策對企業(yè)融資成本的影響

    2014年11月22日以來,央行六次降息、五次降準(zhǔn)，1年期定期存款基準(zhǔn)利率由3.0%下降為1.5%，1至3年中長期貸款基準(zhǔn)利率由6.15%下降為4.75%。由于這些政策的調(diào)整以及一些定向調(diào)控措施（包括再貸款、定向降準(zhǔn)等），無風(fēng)險利率和企業(yè)融資成本都有比較明顯的下降。

    一、金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率呈下降趨勢。2015年第三季度金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率為5.70%，同比下降127個基點。

二、無風(fēng)險利率水平下降，國債收益率曲線整體下移。和本輪降息前的2014年11月3日相比，2015年10月28日的中債國債到期收益率曲線整體下移,1年、5年、10年、20年期到期收益率分別下降93、69、71、48個基點。

三、不同信用等級的債券收益率曲線均出現(xiàn)整體下移。與2014年11月3日相比，2015年10月28日的AAA級債券、BBB級債券和CCC級債券的關(guān)鍵期限到期收益率的平均降幅為102個基點、87個基點和87個基點。AAA級債券、BBB級債券、CCC級債券的平均到期收益率與國債收益率之間的信用利差分別下降了24個基點、2個基點和2個基點。 

四、民間借貸利率和P2P借貸利率也呈下降的趨勢。溫州民間綜合借貸利率從2014年11月的20.05%下降至2015年9月的18.76%，下降了129個基點（見圖6）；我國P2P市場綜合利率從2015年1月18日的15.11%下降至2015年10月28日的10.97%，下降了414個基點（見圖7）。

圖6 溫州民間綜合借貸利率

數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫

圖7 中國P2P市場綜合利率水平

     數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫

    總體來看，降息、降準(zhǔn)等貨幣政策工具的使用降低了無風(fēng)險利率和企業(yè)平均貸款利率，并一定程度上縮小了信用利差，但這些政策對中小企業(yè)債券融資成本的降低作用要稍弱一些。與歷史相比，我國風(fēng)險債券收益率對貸款基準(zhǔn)利率的反應(yīng)程度有所提升。民間借貸利率和P2P借貸利率呈下降趨勢，表明貨幣政策對降低民間融資成本產(chǎn)生了積極作用。但在對貨幣政策傳導(dǎo)效率的分析過程中，我們也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國短期利率的變化對收益率曲線長端的影響仍弱于其他一些國家，表明利率傳導(dǎo)效率還有待提高。這需要我們進(jìn)一步完善債券發(fā)行結(jié)構(gòu)、方式和品種，放松對交易主體的準(zhǔn)入限制，發(fā)展期貨和衍生品市場，提高市場流動性。另外，還有必要通過貼息、擔(dān)保、完善征信系統(tǒng)、開拓新的融資渠道等手段，進(jìn)一步降低中小企業(yè)和科技企業(yè)的融資成本。

    專題三：明年房地產(chǎn)投資增速有望企穩(wěn)

    今年4月以來，全國商品房銷售面積和銷售額同比增速開始由負(fù)轉(zhuǎn)正（見圖8）。4-11月商品房銷售面積的同比增速平均為11.8%，而商品房銷售額的同比增速平均為22.4%。三季度國房景氣指數(shù)顯現(xiàn)止跌回升勢頭（見圖9），從二季度的92.54上升到93.30，進(jìn)一步表明房地產(chǎn)市場有逐漸回暖跡象。

圖8 商品房銷售市場回暖  

       數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫

圖9 國房景氣指數(shù)回升（季度） 

    數(shù)據(jù)來源： WIND數(shù)據(jù)庫

    分城市看，大多數(shù)城市房價與銷售均企穩(wěn)回升，但回升力度有所差別。全國64個重點城市中，北京、上海、廣州、深圳等一線城市銷售額增速明顯快于其他城市，但其他城市的商品房銷售也在復(fù)蘇。一線城市房價在今年6月份開始出現(xiàn)同比增長，目前同比漲幅已達(dá)約15%，二三線城市房價降幅持續(xù)收窄，情況也在改善。

    今年以來，50個大中城市新建商品住宅存銷比逐步降低，9月份該比例為12.8，明顯低于去年同期水平（18.3），表明去庫存速度有所加快（見圖10）。房地產(chǎn)銷售的回暖和存銷比的下降，將有助于提升開發(fā)商的信心，有利于未來房地產(chǎn)開發(fā)投資的企穩(wěn)回升。

圖10 50個大中城市商品房存銷比

     數(shù)據(jù)來源：易居房地產(chǎn)研究院數(shù)據(jù)庫

    但是，也有跡象表明，在一段時間之內(nèi)，房地產(chǎn)投資仍將面臨一些下行壓力。首先，從先行指標(biāo)看，2015年1-10月房屋新開工面積127086萬平方米，同比下降13.9%，因此房地產(chǎn)投資增速在一段時間內(nèi)還可能繼續(xù)減速；第二，未在統(tǒng)計之內(nèi)的一些三、四線城市的房價、銷售和庫存情況并不樂觀，因此在一些大中城市房地產(chǎn)投資開始回升之時，另一些中小城市的投資仍可能繼續(xù)減速；第三，不少地區(qū)銷售回暖和待售增長并存，但待售面積增長較快；第四，從中長期看，人口因素對房地產(chǎn)市場的支撐力度將減弱。

    作為房地產(chǎn)開發(fā)投資的重要領(lǐng)先指標(biāo)，房地產(chǎn)銷售回暖一般預(yù)示著房地產(chǎn)市場去庫存速度加快，后續(xù)投資將回升。據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，銷售端的熱度向前傳導(dǎo)到開發(fā)端一般需三個季度左右。但考慮到上述下行壓力，我們預(yù)期此輪銷售回暖帶動房地產(chǎn)投資回升的時滯很可能長于歷史規(guī)律，即房地產(chǎn)開發(fā)投資的企穩(wěn)回升更可能發(fā)生在明年下半年。

    專題四：服務(wù)、綠色、科技產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用

    一些市場人士認(rèn)為，中國的經(jīng)濟(jì)增速正在快速下滑，理由是工業(yè)增加值、貨運量、發(fā)電量、水泥產(chǎn)量、粗鋼產(chǎn)量等高頻指標(biāo)明顯減速。然而，這些觀點所忽略的一個重要現(xiàn)象是，上述高頻指標(biāo)反映的大多是高耗能、高污染的重工業(yè)的表現(xiàn)，而這些產(chǎn)業(yè)屬于占經(jīng)濟(jì)比重逐步下降的“舊經(jīng)濟(jì)”。事實上，尚未完全被高頻數(shù)據(jù)反映的服務(wù)、科技、綠色等產(chǎn)業(yè)正在高速成長，有些甚至在加速增長，可以為未來的經(jīng)濟(jì)增長提供重要的支撐。

    一、服務(wù)業(yè)占GDP的比重已經(jīng)超過50%，且服務(wù)業(yè)增速明顯快于制造業(yè)。2015年前三季度，第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重已達(dá)到51.4%，比第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重高10.8個百分點（見圖11）。今年前三季度，第三產(chǎn)業(yè)增加值累計同比增速為8.37%，比第二產(chǎn)業(yè)增加值累計同比增速高2.36個百分點（見圖12）。第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重的上升幅度也在明顯加速，今年第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重的漲幅有望達(dá)到3個百分點，明顯超過過去幾年年均1.5個百分點左右的升幅。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長最主要的拉動因素已經(jīng)不是第二產(chǎn)業(yè)，而是第三產(chǎn)業(yè)。因此，僅從工業(yè)增加值、發(fā)電量、水泥產(chǎn)量、粗鋼產(chǎn)量等傳統(tǒng)的偏向工業(yè)（尤其是重工業(yè)）的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來判斷中國經(jīng)濟(jì)的走勢會出現(xiàn)誤導(dǎo)。

圖11 各產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重

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圖12 各產(chǎn)業(yè)增加值累計同比增速

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    在服務(wù)業(yè)中，文化、娛樂、旅游等產(chǎn)業(yè)增長迅猛。比如，2015年1-9月，城市電影票房收入累計值達(dá)到330.09億元，累計同比增速為50.4%；今年第三季度，在線視頻市場規(guī)模達(dá)到115.3億元，同比增速為62.7%。今年上半年，國內(nèi)旅游消費1.65萬億元，同比增長14.5%。

    二、綠色產(chǎn)業(yè)保持較快增長。清潔能源新增設(shè)備容量高速增長。比如，2015年前三季度風(fēng)電新增設(shè)備容量累計值達(dá)到1159.54萬千瓦時，同比增速為90.3%。今年前九個月，新能源汽車產(chǎn)量達(dá)到144284輛，比去年同期增長了274.6%。

    三、電子商務(wù)市場規(guī)?？焖贁U(kuò)張。2015年第二季度，電子商務(wù)市場規(guī)模達(dá)到3.75萬億元，同比增長22.1%。2015年第二季度網(wǎng)購市場規(guī)模達(dá)到8724.10億元，同比增長39.6%。

    四、高技術(shù)制造業(yè)也呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢。2014年，高技術(shù)制造業(yè)增加值比上年增長12.3%，增速比規(guī)模以上工業(yè)快4.0個百分點。2015年1-10月，高技術(shù)制造業(yè)的增速比規(guī)模以上工業(yè)增速高出4.3個百分點。International Federation of Robotics (IFR)預(yù)計，2014-2018年間中國工業(yè)機(jī)器人的銷售總量年均將增長27%。

    綜上所述，文化娛樂、旅游、家政服務(wù)、環(huán)保設(shè)備、污染治理、清潔能源、新能源汽車、電子商務(wù)、智能制造等新興行業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用開始逐步顯現(xiàn)。展望未來，隨著國家對電影和電視版權(quán)保護(hù)力度的增強(qiáng)，在線視頻等行業(yè)有望獲得更大的發(fā)展；隨著“二孩政策”的全面放開和人口老齡化的進(jìn)程，家政服務(wù)的需求會繼續(xù)快速增長；更加嚴(yán)格的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)行力度以及各種政策對綠色投資的支持，將加速新能源、節(jié)能、環(huán)保等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；中國制造2025 的戰(zhàn)略的實施也將推動新一代通信技術(shù)、高檔數(shù)控機(jī)床和機(jī)器人、航空航天設(shè)備、海洋工程裝備及高技術(shù)船舶、先進(jìn)軌道交通裝備、節(jié)能與新能源汽車、新材料、生物醫(yī)藥及高性能醫(yī)療器械等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。（作者馬駿 劉斌 賈彥東 李建強(qiáng) 陳輝 熊鷺）