2008年以來，與私營企業(yè)杠桿率持續(xù)下降相對比，我國國企杠桿率不斷上升，由此可能引發(fā)的債務(wù)風險受到?jīng)Q策層和國際社會的普遍關(guān)注。國企高杠桿與國企行業(yè)分布、金融結(jié)構(gòu)、制度因素有關(guān)，但主要受周期性因素影響。在保持經(jīng)濟中高速增長的條件下，通過債轉(zhuǎn)股、政府部門適度加杠桿等多策并舉，我國有能力妥善解決國企杠桿率偏高問題。

我國國有企業(yè)及其杠桿率的四個經(jīng)驗事實

經(jīng)驗事實之一：國有企業(yè)在工業(yè)企業(yè)中的比重顯著下降，民營企業(yè)比重持續(xù)上升。從上世紀90年代開始，我國允許國內(nèi)民間資本和外資參與國有企業(yè)改組改革，為非公有制經(jīng)濟較快發(fā)展提供了空間（見右圖）。從2000年到2014年，民營企業(yè)在工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)中的比重上升了19.2個百分點，達到22.3%；國有企業(yè)的比重則不斷下降，從40.6%下降至當前的24%。不同類型企業(yè)共同發(fā)展，產(chǎn)生了良好的競爭氛圍和外溢效應(yīng)，有效提高了經(jīng)濟活力。十八屆三中全會以來，混合所有制已被確立為新時期國企改革的主要方向，通過引進民間資本改善國企的治理結(jié)構(gòu)，提升國企效率。

經(jīng)驗事實之二：國企改革提高了國企利潤率而國際金融危機致使所有類型企業(yè)利潤率下滑。金融危機前，國企雖比重不斷下降，但通過引入競爭及股份制改革，按工業(yè)企業(yè)利潤總額與資產(chǎn)總額的比值計算的利潤率在危機前的2007年與本世紀初的4.7%相比提升了7.4個百分點，并高于私營企業(yè)和外資企業(yè)的利潤率。通過開放領(lǐng)域，民營和外資企業(yè)利潤率均得以不同程度提高。國際金融危機后，受世界經(jīng)濟下行影響，我國各類企業(yè)普遍出現(xiàn)利潤率下滑。受產(chǎn)能過剩和高杠桿影響，國企利潤率比私營和外資企業(yè)下降更多更快。當前，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，有利于改善資本配置效率和治理能力，提高不同類型企業(yè)利潤率。通過國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股，有利于各種所有制資本取長補短、共同發(fā)展。

經(jīng)驗事實之三：我國高杠桿率主要集中在非金融國有企業(yè)。從國際比較看，中國總的債務(wù)規(guī)模和杠桿率并不算高，但非金融企業(yè)部門杠桿率較高。根據(jù)中國社科院的測算，截至2015年底，金融部門、居民部門、包含地方融資平臺的政府部門以及非金融企業(yè)部門的杠桿率分別為21%、40%、57%和156%。另據(jù)統(tǒng)計，2015年末我國國有企業(yè)負債占非金融企業(yè)整體負債的比例約70%?？梢?，我國高杠桿率主要集中于非金融國有企業(yè)。

經(jīng)驗事實之四：國有企業(yè)和私營企業(yè)的杠桿率是在國際金融危機后出現(xiàn)明顯分化的。與債務(wù)/GDP的總量指標相比，資產(chǎn)負債率更能反映企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)負債表的變化。通過考察規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要經(jīng)濟效益指標，我們發(fā)現(xiàn)，國有控股企業(yè)與私營企業(yè)的資產(chǎn)負債率自2008年起出現(xiàn)分化。2008年之前，國企資產(chǎn)負債率低于私營企業(yè)。國際金融經(jīng)濟危機爆發(fā)后，國企資產(chǎn)負債率超過私營企業(yè)并開始上升，而私營企業(yè)資產(chǎn)負債率持續(xù)快速下降。值得注意的是，2013年之后，國企資產(chǎn)負債率也開始出現(xiàn)下降，而私營企業(yè)資產(chǎn)負債率到目前仍在下降。截至2015年底，國企資產(chǎn)負債率為61.4%，比2008年上升近5個百分點，而私企資產(chǎn)負債率已降至51.2%，比危機前下降7.2個百分點。

我國國有企業(yè)杠桿率偏高源于周期性和結(jié)構(gòu)性多重因素

宏觀經(jīng)濟周期波動是國企杠桿率走高的主要原因之一。一般而言，當宏觀經(jīng)濟處于上行周期時，企業(yè)的資金運轉(zhuǎn)速度加快，資產(chǎn)負債率下降。而當經(jīng)濟處于下行周期時，外部需求減少，企業(yè)訂單下降，資金運轉(zhuǎn)速度下降，資金周轉(zhuǎn)周期變長，負債率上升。2001年加入WTO后至2008年金融危機前，我國經(jīng)濟進入近10年的景氣上升期，投資快速增長，包括國企在內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)負債率均呈現(xiàn)下降趨勢。金融危機后，外部需求明顯下滑，國內(nèi)投資增速回落，經(jīng)濟進入中高速增長的新常態(tài)，國企部門利潤難以彌補高額的利息支出，資產(chǎn)負債率不再下降，而與危機前相比出現(xiàn)較大幅度上升。

國有企業(yè)集中于高資產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè)是造成其杠桿率偏高的直接原因。我國國有企業(yè)分布于石油石化、煤炭、化工、鋼鐵等資本密集型重化工行業(yè)等上游產(chǎn)業(yè)比例較高，其產(chǎn)能利用率和利潤率受周期影響較下游產(chǎn)業(yè)大。在國有工業(yè)企業(yè)中，資產(chǎn)負債率最高的三個行業(yè)，分別是化工、煤炭和鋼鐵。這些行業(yè)多屬于資本密集型，具有高杠桿運行的性質(zhì)，需求疲弱時易出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，且投資回報率相對較低。以產(chǎn)能過剩的典型行業(yè)鋼鐵業(yè)為例，2016年1—7月份，利潤總額虧損18.1億元，資本回報率為負，而資產(chǎn)負債率高達70.9%。利潤率為負意味著整個行業(yè)只能通過舉新債來維系現(xiàn)有債務(wù)的利息支付和本金償還，杠桿率自然會不斷攀升。

銀行主導(dǎo)的金融體系是我國國有企業(yè)杠桿率偏高的重要結(jié)構(gòu)性因素。我國金融體系屬典型的銀行主導(dǎo)型，長期以來通過銀行體系配置金融資源。由于資本市場不夠發(fā)達，企業(yè)外部融資仍以貸款等間接融資為主。在企業(yè)資產(chǎn)負債表中，權(quán)益資產(chǎn)比例相對較低，而負債占比相對較大。同時，國有金融機構(gòu)在我國銀行體系占據(jù)主導(dǎo)地位，國有企業(yè)可以相對較低的成本從銀行體系獲得融資，從而產(chǎn)生貸款的所有制偏向。

剛性兌付預(yù)期是國企杠桿率偏高的制度性原因。出于維護社會穩(wěn)定的需要，在國企出現(xiàn)問題時政府有更大的可能出面組織協(xié)調(diào)資源助其渡過難關(guān)，這導(dǎo)致了對國企債務(wù)的剛性兌付預(yù)期。在經(jīng)濟下行周期，由于國有企業(yè)和民營企業(yè)的經(jīng)營性風險都在上升，剛性兌付預(yù)期導(dǎo)致銀行和債券市場投資者更傾向于向規(guī)模較大的國有企業(yè)提供融資，從而顯著推升國企杠桿率。

我國有能力解決國有企業(yè)杠桿率偏高問題

我國有能力保持經(jīng)濟實現(xiàn)中高速增長，這同時也是解決國有企業(yè)杠桿率偏高的關(guān)鍵。“十三五”規(guī)劃提出到2020年實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番的目標，明確了“十三五”時期增長政策的導(dǎo)向。經(jīng)驗表明，當實際經(jīng)濟增速低于潛在增速情況下，企業(yè)債務(wù)問題應(yīng)通過適度的經(jīng)濟增長來逐步解決。2013年以來，我國沒有出臺大規(guī)模刺激措施，而是積極轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以提高經(jīng)濟增長的質(zhì)量。消費增長、基礎(chǔ)設(shè)施投資、產(chǎn)業(yè)升級和城鎮(zhèn)化正成為拉動經(jīng)濟增長的新亮點。同時，我國是高儲蓄、低外債國家，擁有大量國有資產(chǎn)，金融市場化改革也將提高股權(quán)融資的比重。因此，我國有能力在不發(fā)生較大債務(wù)風險的情況下妥善解決國企杠桿率偏高問題。

杠桿率向政府部門適度轉(zhuǎn)移有助于降低國企高杠桿率。目前我國政府和居民部門的杠桿率并不高。然而在我國社會保障和公共服務(wù)水平有待進一步提升的情況下，居民部門審慎性儲蓄動機較強，舉債動機較弱。而且，與發(fā)達國家政府赤字主要是用來支付失業(yè)金、福利等社會保障不同，我國政府絕大多數(shù)債務(wù)用來支持基礎(chǔ)設(shè)施、環(huán)保、城市化等方面的投資。這些投資在短期會創(chuàng)造需求，增加就業(yè)；在長期，則能提高生產(chǎn)率、形成新資產(chǎn)。因此，中央政府通過公開透明和市場化的方式適度加杠桿，有助于緩解國企部門去杠桿的壓力。

市場化債轉(zhuǎn)股對于化解國企高杠桿具有積極借鑒意義。1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，針對我國國企債務(wù)迅速積累，銀行體系不良貸款率快速上升等問題，我國政府通過成立國有資產(chǎn)管理公司，把國有銀行的呆壞賬轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理公司擁有的國企股份。經(jīng)過債轉(zhuǎn)股操作，整個經(jīng)濟的杠桿率大幅度下降，為之后的經(jīng)濟持續(xù)的高速增長奠定了基礎(chǔ)。國家統(tǒng)計局曾對上世紀90年代末504家實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)進行了調(diào)查，顯示：實施債轉(zhuǎn)股的第一年，各企業(yè)平均資產(chǎn)負債率由68.7%下降為45.6%，平均每月減輕利息負擔37億元，預(yù)計盈利企業(yè)占87%。債轉(zhuǎn)股從兩個方面降低國有企業(yè)杠桿率。一是將債務(wù)存量轉(zhuǎn)化為股份，從而直接降低國有企業(yè)的負債率；二是降低企業(yè)借新債還舊債的需要，防止債務(wù)的進一步增長。通過債轉(zhuǎn)股不僅對降低國企杠桿率有直接效果，而且可以減少國企債務(wù)對信貸資源的擠占，緩解銀行體系不良貸款率上升風險，為宏觀審慎管理創(chuàng)造穩(wěn)健的環(huán)境。

更重要的是，政府已經(jīng)高度重視并積極采取措施推動國企降低杠桿率。近期國務(wù)院公布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出推進企業(yè)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強化自我約束、依法依規(guī)實施企業(yè)破產(chǎn)等若干措施，以期有序降低國企杠桿率。對國有企業(yè)實施破產(chǎn)意味著政府開始采取市場化的方式解決國企的債務(wù)問題，這對于打破國企剛性兌付，從根本上解決預(yù)算軟約束問題，具有風向標意義。讓國企中“僵尸企業(yè)”有序退出，不僅有利于降低國企杠桿率，還有助于改善國企內(nèi)部的杠桿結(jié)構(gòu)，真正提高國有企業(yè)的活力和競爭力。  （作者單位：北京大學(xué)國家發(fā)展研究院）